方正中期(月報):需求預期趨暖 黑色難改震蕩

要點:?

經濟數據仍悲觀 鋼鐵趨勢有轉好跡象。宏觀數據偏空,新的經濟有效增長點尚未出現,政策托底預期較強。月度鋼鐵 pmi 顯示,隨著傳統旺季到來,下游需求有轉好跡象。?

供給總體收縮 階段反彈。一方面,長期來看鋼材去產能過程持續進行,對原材料需求持續下降;另一方面,時值傳統旺季,中觀數據顯示 9 月鋼廠出現大幅減產概率較小,相反產量環比增加概率較大,對原材料需求支撐較強,向上 ?游原材料要利潤的難度較大,原材料強成材弱的情況在 9 月仍將持續。

下游需求預期向好。基建項目落地將加速,而房地產進入傳統旺季,後端銷售數據持續向好。?

鐵礦石短暖長冷格局不改。短期進口礦持續維持低庫存在傳統旺季下有效支撐價格,中期四大礦山增產出清行業產量趨勢不改。

9 月預期趨好但難改震蕩格局。疲弱的宏觀環境決定了大的趨勢仍然是向下的,但是階段性影響因素指向偏多,總體維持震蕩概率較大。從需求上看,宏觀經濟數據偏空,製造業持續偏弱格局短期難有改觀,而政策持續偏暖,基建資金方面相關政策的推出,將使得後市基建項目落地加速,提振鋼鐵需求,與此同時 9 月是房地產傳統旺季,銷售端有望延續好轉,但跟鋼材需求相關性更大的前端數據並未明顯解凍,對鋼材的支撐作用有待觀察。而從供給上看,一方面,中長期鋼材去產能過程持續進行,對原材料需求持續下降;另一方面,時值傳統旺季,中觀數據顯示 9 月鋼廠出現大幅減產概率較小,相反產量環比增加概率較大,對原材料需求支撐較強,向上游原材料要利潤的難度較大,原材料強成材弱的情況在 9 月有望持續。預計 9 月黑色行情維持區間震蕩概率較大,旺季預期推升后,震蕩區間將加大。螺紋鋼主力合約震蕩重心 1900-2150,熱軋卷板主力合約震蕩區間 1900-2180,鐵礦石主力合約震蕩重心 350-420。

1、行情回顧

圖 1:相關品種 8 月走勢圖

資料來源:方正中期研究院

2015 年 8 月,上旬在環保及閱兵減產題材炒作下,黑色價格受到支撐,但匯率及股市的大幅波動使得金融市場系統性風險大幅提升,在波動性大幅增加下,鋼廠產量減少不及預期,導致鋼材價格向下突破,相反對鐵礦石則構成支撐,疊加匯率貶值,鐵礦石價格與鋼材價格分化。9 月關注重點是鋼廠復產情況以及 9 月旺季需求恢復情況。8 月焦煤、螺紋鋼、熱軋卷板、焦炭,分別錄得 7.49%、6.83%、5.04%、3.91%的跌幅,鐵礦石錄得 5.99%漲幅。

2、基本面分析

(一)經濟數據仍悲觀 鋼鐵趨勢有轉好跡象

圖 2:國內製造業採購經理人指數跌破 50圖 3:鋼鐵行業 PMI 現轉好跡象

資料來源:國家統計局,方正中期研究院

8 月宏觀經濟數據仍不樂觀。8 月財新 PMII 終值為 47.3,雖略高於初值的 47.1,但依然是 2009 年 3月以來最低水準。這也是該指數連續第六個月處在榮枯線下方,上月終值為 47.8;官方 4 月 PMI 降至 49.7, 重回榮枯線下,並創 12 年 9 月以來新低,在歷年同期中也屬於偏低水平,指向製造業景氣轉差。滙豐 PMI 與官方 PMI 均顯頹勢,主要是受內外經濟形勢影響新訂單分項下滑較大,顯示當前製造業增長動力不足,穩增長仍顯重要性。市場對後市政策力度和強度預期提升。

雖然宏觀經濟數據仍然悲觀,但是鋼鐵行業 PMI 指數上已經顯示趨勢部分好轉的跡象。8 月全國鋼鐵行業 PI44.7,環比增加 3.7 個百分點,已連續 2 月環比增長;8 月河北地區鋼鐵行業 PMI42.3,環比增加1.6 個百分點。從分項指數上看,8 月生產指數至近四個月的高點,同時和生產相關的採購活動也出現明顯回升,而新訂單指數也升至四個月高點,顯示傳統旺季到來需求有冰解跡象,市場預期趨暖。但是相對生產指數環比 15.9%的增速,新訂單環比僅增長 9%,即使需求回暖,鋼鐵行業仍然面臨產量快速放量打壓價格。此外購進價格指數環比 16 個百分點的增長,增速近 50%,對鋼材產量的放量有較強抑制,9 月重點關注原材料與鋼材的相對變化對鋼材產量放量的影響。

(二)供給總體收縮 階段反彈

據國際鋼鐵協會數據顯示,2015 年 7 月全球 65 個納入國際鋼鐵協會統計國家的粗鋼產量為 1.33 億噸,同比下降 3.8%。2015 年 7 月全球 65 個國家的粗鋼產能利用率為 68.4%,同比下降了 4.2 個百分點,環比下降 3.8 個百分點。

圖 6:中國粗鋼月產量增速放緩圖 7:中國粗鋼日均產量環比回升

資料來源:wind、方正中期研究院

繼 7 月世界整體粗鋼產量收縮后,8 月中國粗鋼旬度環比恢復。據中鋼協統計,8 月中旬會員鋼鐵企業共生產粗鋼 1720.92 萬噸、生鐵 1689.33 萬噸、鋼材 1661.11 萬噸。日產量及比上一旬增減情況分別為:粗鋼 172.09 萬噸,增產 4.13 萬噸,增幅 2.46%;生鐵 168.93 萬噸,增產 3.84 萬噸,增幅 2.33%;鋼材166.11 萬噸,增產 5.16 萬噸,增幅 3.21%。受閱兵限產影響,預計 8 月下旬鋼鐵產量將會環比下降,由於限產時間降幅或不及 APEC 期間,8 月均產量將環比增加。進入 9 月傳統旺季,需求預期轉暖,由於假期較多,因環保原因停產復產及下旬國慶節前備貨供給壓力將增加,利好爐料價格,而對成材價格構成壓力。中觀上我們觀察高爐開工率及盈利鋼廠佔比情況可以發現,繼 3 月上旬全國鋼廠盈利面下探到 18.4%的新低后,隨著鐵礦石價格的崩塌導致鋼廠利潤快速回升,到 4 月全國鋼廠就有近 6 成實現盈利。而鐵礦石價格的快速下跌,使得鋼廠均採用原材料低庫存的策略。在國內外礦山快速收縮供給后,鐵礦石價格快 速反彈,此時鋼廠利潤使得鋼廠開工率已經攀升至近 90%,河北高爐開工率更是突破 90%,高開工導致的高需求與低庫存之間的矛盾,促使鋼廠補庫,繼續推升鐵礦石價格。而下游需求並無好轉,並隨著南方雨季以及夏季高溫進入季節性淡季,鋼廠無法有效將上游成本向下轉移,於是鋼廠利潤持續下滑,全國鋼廠盈利佔比快速下行,從 5 月上近 6 成到 6 月跌破 2 成,但此時高爐開工率下降並沒有利潤下降明顯。同期全國高爐開工率 5 月上旬為 87.15%,6 月下旬為 84.25%,僅下降不到 3 個百分點,而河北同期更是開工率上升,從 5 月上旬為 90.48%,到 6 月下旬 91.75%,這也是為何鋼廠開始有停產但統計數據日均產量卻創新高。雖然有閱兵限產的影響,全國高爐開工率仍然維持環比回升,截止 8 月 28 日 升至 80.94%,環比增加 0.28 個百分點。而閱兵限產主要影響地區河北高爐開工率連續 3 周環比下降,8 月 28 日降至 82.93%,實質減產周降至 69.51%。同期全國鋼廠盈利佔比為 24.54%,月度並不具備再度大幅減產可能,向上游原材料要利潤的難度較大,原材料強成材弱的情況在 9 月仍將持續。

圖 8:中國鋼材月產量圖 9:全國高爐開工率

資料來源:wind、方正中期研究院

一方面,長期來看鋼材去產能過程持續進行,對原材料需求持續下降;另一方面,時值傳統旺季,中觀數據顯示 9 月鋼廠出現大幅減產概率較小,相反產量環比增加概率較大,對原材料需求支撐較強,向上游原材料要利潤的難度較大,原材料強成材弱的情況在 9 月仍將持續。

(三)下游基建落地將加速 房地產現回暖跡象

我國鋼鐵消費主要集中在工業和建築業,這部分佔鋼材消費的 90%,其中工業用鋼占 40%-50%。而板材是工業用鋼佔比最高的,熱軋卷板又是板材最有代表性和比重最大的。與螺紋鋼消費量對應的是房地產業,而與熱軋卷板消費對應的是製造業。

圖 10:國內汽車產量增速低位震蕩圖 11:國內汽車銷量增速低位震蕩

資料來源:wind、曹為霖方正中期研究院

中國汽車工業協會數據顯示,1-7 月汽車產銷分別完成 1361.27 萬輛和 1335.33 萬輛,產量比上年同期上升 0.8%;銷量比上年同期上升 0.39%。由於空氣污染等環境壓力,限購城市逐漸增多,中國汽車市場的產銷趨勢將存在較大的不確定性,傳統汽車消費增長壓力正進一步增大,但隨著政府對新能源汽車政策力度的逐步增強,只是結構上的變化總量上增長有難度。與汽車相類似,其他鋼材下游工業整體情況均不容樂觀,板材需求收縮的壓力大於建築鋼材。

房地產

圖 12:房地產銷售面積回暖圖 13:百城住宅價格指數環比持續回升

資料來源:wind、方正中期研究院

下游房地產前端數據依舊低迷,1-7 月房屋新開工面積累計同比較 1-6 月下降 1 個百分點,至 16.8 個百分點,施工面積與開發投資完成額同比延續增速回落態勢,與此同時本年土地購置面積繼續探底累計同比負 33.8 個百分點。房地產整體疲弱趨勢不改,拖累鋼材需求。

雖然房地產投資累計同比持續下滑,但百城住宅價格環比從 3 月就開始持續轉好,並在 5 月就實現了0.45 的環比正增長,同時在 8 月百城住宅價格指數同比實現正增長。同時十大城市商品房成交面積與存銷比同期也呈向好趨勢。在買漲不買跌的作用下銷售面積持續好轉,商品房銷售面積累計同比增長 6.1 個百 分點,較 1-6 月環比增長 2.2 個百分點。在股市造富效應階段性減弱的情況下,部分股市前期獲利頗豐資金轉戰一線城市樓市,如後市住宅價格持續好轉,房市先行資金有明顯造富效應,或將吸引更多資金流入一線城市地產市場,進而帶動房地產前端數據轉好,支撐上游的鋼材、鐵礦石價格上行。但需注意這個傳導過程具有較長的時滯,如按此發展,反應預期的期貨市場價格將持續強於現貨市場表現。9 月是房地產傳統旺季,銷售端有望延續好轉,一方面跟鋼材需求相關性更大的前端數據並未明顯解凍,對鋼材的支撐作用有待觀察,另一方面二線城市房地產形勢並未跟上一線城市,形成共振難度較大,後市即使轉好,如僅一線城市,對鋼材需求階段性支撐也將有限。

基建

圖 14:固定資產投資放緩圖 15:分項投資累計同比放緩

資料來源:wind、方正中期研究院

國家統計局數據顯示 1-7 月,固定資產投資累計同比增長 11.2 個百分點,較 1-6 月下降 0.2 個百分點;新增固定資產投資累計同比增長 13.8,較 1-6 月增長 1.8 個百分點;基礎設施建設累計同比增長 18.63個百分點,較 1-6 月下降 0.56 個百分點,從數據上看基建對鋼材支撐力度有限。

基礎設施投資落地不及預期主要受制於資金。主力軍地方政府受制地方債問題,而社會資本則因投資風險報酬比吸引力有限。而從 3 月 12 日開始的第一批地方債 1 萬億置換額度,就預示著地方政府的鬆綁,上半年 2 批總額 2 萬億置換額度,第三批置換額度或達 1.2 萬億,下半年主力軍動作將加大,資金項目落地也將加速。除此之外,8 月開始的專項債券均將撬動萬億基建項目落地。而吸引社會資本的 ppp 模式,由於落地執行的風險及項目回報,撬動的社會資本有限。8 月 26 日國務院常務會議決定設立 ppp 項目引導資金,截至 9 月 1 日資金規模達 1000 億,而財政部 ppp 中心獲得的世行 2 億美元低息貸款將用於 ppp 項目的前期開發費用貸款,這些措施均將有助於促進社會資本進入基礎設施建設投資。隨著資金問題的緩解,後續基建項目落地速度將加快,有效支撐鋼鐵行業下游需求。但基建無房地產帶動效應,且基建主要目標是穩增長,因此對鋼鐵需求的填補仍然有限。

(三)鋼材庫存持續減少 鐵礦石鋼廠庫存低位

圖 16:鋼材社會庫存持續下降

資料來源:wind、方正中期研究院

截止 8 月 28 日,螺紋鋼最新社會庫存為 478.62 萬噸,環比下降 50.9 萬噸,與去年同期相比,下降了 55.39 萬噸。熱軋卷板最新社會庫存為 259.3 萬噸,月環比減少 5.2 萬噸,較去年同期下降 27.15 萬噸。社會庫存量的下降顯示,隨著傳統旺季的到來下游需求有恢復跡象。

繼鐵礦石價格在 7 月的大幅回落,鋼廠鐵礦石庫存連續 8 周下降,8 月鋼廠仍然維持低庫存策略,鋼廠鐵礦石庫存持續維持低位。低庫存下的鐵礦石在需求預期增強的背景下,價格支撐較強。

(四)鐵礦石短暖長冷格局不改

圖 17:國產礦山開工率下降圖 18:進口鐵礦石港口庫存天數張肇良回升

資料來源:wind、方正中期研究院

經過鐵礦石價格下跌的持續擠壓,鐵礦石供給持續收縮。截至到 8 月 28 日,全國礦山開工率至 45.6%,環比 7 月下降 1.6 個百分點,同比下降 15.3 個百分點,分項來看鐵精粉產量超過 100 萬噸大礦山開工率環比下降,規模較小礦山開工率有所回升,尤其是產量小於 30 萬噸的小礦山開工率環比 7 月上升 2.1 個百分點。雖然總量較小,但中小礦山開工率的回升仍然給鐵礦石供給增加壓力。

對於進口礦而言,一方面鋼廠進口鐵礦石庫存天數持續維持低位,另一方面港口鐵礦石庫存天數因為假期疏港量的下降導致港口庫存天數環比反彈,隨著假期結束,疏港量回升將使得港口庫存天數重新回到相對低位。在澳洲、巴西、印度鐵礦石出口運量沒有明顯大幅增加的情況下,國內進口鐵礦石較低的庫存對其價格仍然有較強的支撐。低庫存意味著當礦石大幅上漲時,鋼廠被迫補庫存的可能,而大幅下跌時鋼廠剛需同樣支撐其基本需求。在庫存結構不出現大幅變化情況下,中期鐵礦石價格持續強於成材。

從中長期來看,在目前鐵礦石長期需求下行周期背景下,四大礦商淡水河谷、力拓、必和必拓和 FMG並沒有停止擴產的步伐。2 季報顯示,除 FMG 明確表示 2015/16 財年繼續維持當前水平外,其他三大礦商擴產計劃都將導致鐵礦石產量的繼續增長。從財務數據上看,必和必拓、力拓、淡水河谷利潤總額較 2014年增長 38.95%,顯示擴產擠壓高價礦山的策略在弱勢市場相當有效。可以預計後期鐵礦石市場供大於求的壓力將持續增大。在此策略背景下,上半年國內鐵礦石產量累計同比負增長 10.67%,但是在礦價回升階段 1-6 月較 1-5 月鐵礦石產量累計同比增加 0.55 個百分點,另一方面對外依存度持續增加,內礦產量影響縮小,綜合看可以預計後期鐵礦石市場供大於求的壓力將持續增大。必須指出的是,鐵礦石價格過快下跌將會導致鐵礦石階段性緊缺,以 78.5%對外依存度計,上半年國內鐵礦石供給總量(國內產量加進口量)累計同比約下降 3%,而同期生鐵產量累計同比下降 2.3%。鐵礦石價格下行路徑較大概率為階段性反彈式下行。

3、操作策略

大環境對應大趨勢,而階段性行情則對應階段性的事件變數。疲弱的宏觀環境決定了大的趨勢仍然是向下的,但是階段性影響因素指向偏多,總體維持震蕩概率較大。從需求上看,宏觀經濟數據偏空,下行壓力持續增大,製造業持續偏弱格局短期難有改觀,而政策持續偏暖,基建資金方面相關政策的推出,將使得後市基建項目落地加速,提振鋼鐵需求,與此同時 9 月是房地產傳統旺季,銷售端有望延續好轉,一方面跟鋼材需求相關性更大的前端數據並未明顯解凍,對鋼材的支撐作用有待觀察,另一方面二線城市房地產形勢並未跟上一線城市,形成共振難度較大,後市即使轉好,如僅一線城市,對鋼材需求階段性支撐也將有限。而從供給上看,一方面,中長期鋼材去產能過程持續進行,對原材料需求持續下降;另一方面,時值傳統旺季,中觀數據顯示 9 月鋼廠出現大幅減產概率較小,相反產量環比增加概率較大,對原材料需求支撐較強,向上游原材料要利潤的難度較大,原材料強成材弱的情況在 9 月仍將持續。預計 9 月黑色行情維持區間震蕩概率較大,旺季預期推升后,震蕩區間將加大。螺紋鋼主力合約震蕩重心 1900-2150,熱軋卷板主力合約震蕩區間 1900-2180,鐵礦石主力合約震蕩重心 350-420。

方正中期 田欣沅

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